Nuevos criterios de la CNMV para la emision de ICO

Importante: Este artículo recoge una publicación histórica del año 2018 sobre los criterios de la CNMV para la emisión de ICO, tokens y criptoactivos, a partir de comunicados publicados en febrero y septiembre de 2018. Desde entonces, el marco normativo de los criptoactivos, los servicios sobre criptoactivos y las emisiones de tokens ha evolucionado de forma relevante, especialmente por la aprobación del Reglamento MiCA y por criterios posteriores de supervisión.

La CNMV, conjuntamente con el Banco de España, emitió un comunicado con fecha 8 de febrero de 2018, al que ya se había hecho referencia en anteriores publicaciones, en el que advertía que se estaban produciendo numerosas actuaciones de captación de fondos de inversores para financiar proyectos a través de las denominadas ofertas iniciales de criptomonedas o ICO —Initial Coin Offering—, expresión que evoca la utilizada en los procesos de salida a bolsa, IPO —Initial Public Offering—.

La citada comunicación partía de la base de que la expresión ICO podía hacer referencia a distintas realidades vinculadas a la emisión de criptomonedas o a la emisión de derechos de diversa naturaleza denominados tokens.

Nuevos criterios de la CNMV para la emisión de ICO

En el contexto de las publicaciones y comunicados de 2018, la emisión de ICO planteaba dudas relevantes desde la perspectiva regulatoria, especialmente cuando la captación de fondos se dirigía a inversores y los activos ofrecidos podían presentar características próximas a instrumentos financieros o valores negociables.

La CNMV y el Banco de España advertían que estos procesos podían implicar riesgos importantes para los inversores, tanto por la novedad tecnológica como por la ausencia de registro, autorización o verificación por parte de organismos supervisores en España en las emisiones analizadas hasta ese momento.

Emisión de criptomonedas y emisión de tokens

La comunicación diferenciaba, dentro del concepto general de ICO, dos posibles supuestos:

1. Emisión de criptomonedas.
2. Emisión de derechos de diversa naturaleza denominados “tokens”.

Estos activos se ponían a la venta a cambio de criptomonedas, como bitcoins o ethers, o de divisa oficial, por ejemplo euros. Los usos y características de los tokens podían variar, siendo habitual distinguir entre dos grandes categorías: security tokens y utility tokens.

Security tokens y utility tokens

Los security tokens eran descritos como aquellos que, por regla general, podían otorgar participación en los futuros ingresos o en el aumento del valor de la entidad emisora o de un negocio.

Por su parte, los utility tokens se presentaban como aquellos que daban derecho a acceder a un servicio o recibir un producto, sin perjuicio de que, con ocasión de la oferta, se hiciera referencia a expectativas de revalorización, liquidez o posibilidad de negociación en mercados específicos.

Esta distinción resultaba especialmente relevante porque, según las características concretas del token, podía plantearse si la emisión quedaba sometida o no a la normativa del mercado de valores.

Advertencia inicial de la CNMV

La CNMV advertía que, hasta la fecha del comunicado de febrero de 2018, ninguna emisión de criptomoneda ni ninguna ICO había sido registrada, autorizada o verificada por ningún organismo supervisor en España.

Esta advertencia ponía de relieve la necesidad de extremar la prudencia en operaciones de inversión vinculadas a criptoactivos, especialmente cuando los inversores podían interpretar que la existencia de una oferta pública o de documentación comercial implicaba algún tipo de supervisión oficial.

Comunicado de la CNMV de 20 de septiembre de 2018

Con fecha 20 de septiembre de 2018, la CNMV emitió un nuevo comunicado en el que advertía inicialmente que no tendrían la condición de valores negociables aquellos supuestos en los que no pudiera establecerse razonablemente una correlación entre las expectativas de revalorización o rentabilidad del instrumento y la evolución del negocio o proyecto subyacente.

Además de esa precisión inicial, la CNMV analizaba tres cuestiones principales:

1. La necesidad y alcance de la intervención de entidades autorizadas para prestar servicios de inversión.
2. El sistema de representación de los tokens y las consecuencias de su negociación en plataformas de negociación.
3. La necesidad de folleto informativo.

Intervención de entidades autorizadas para prestar servicios de inversión

En cuanto a la intervención de una entidad autorizada, la CNMV se remitía al artículo 35.3 de la Ley del Mercado de Valores y a los criterios publicados en sus Q&A de Fintech respecto del grado mínimo de intervención de la entidad autorizada para prestar servicios de inversión.

La entidad autorizada debía realizar una supervisión general del proceso y validar la información a entregar a los inversores, que debía ser clara, imparcial y no engañosa, referirse a las características y riesgos de los valores emitidos y describir la situación jurídica y económico-financiera del emisor de forma suficientemente detallada para permitir una decisión de inversión fundada.

Asimismo, se consideraba adecuado que la entidad autorizada no validara la información a entregar a los inversores si no incluía advertencias destacadas acerca de la naturaleza novedosa de la tecnología de registro y del hecho de que la custodia de los instrumentos no se realizaba por una entidad habilitada para prestar servicios de inversión.

La CNMV también señalaba que no resultaba necesaria, en principio, la intervención de una entidad autorizada para la colocación de los valores cuando, para el emisor, la operación fuera meramente ocasional, ya que la reserva de actividad prevista en la normativa del mercado de valores exigía que la actividad se realizara con carácter profesional o habitual.

Del mismo modo, tampoco tenía que ser necesaria, en principio, la intervención de una entidad autorizada para realizar la custodia de los valores, por exigir también la reserva de actividad que dicha actividad se desarrollara con carácter profesional o habitual.

Representación de los tokens y negociación en plataformas

Otra de las cuestiones analizadas por la CNMV era el sistema de representación de los tokens y las consecuencias de su negociación en plataformas.

El artículo 6.1 de la Ley del Mercado de Valores permitía interpretar que ciertos valores podían no representarse necesariamente mediante anotaciones en cuenta o títulos, dado el uso del término “podrán”. Por ello, no podía excluirse la posibilidad de registrar derechos que pudieran tener la consideración de valor negociable mediante tecnología DLT o blockchain.

Tokens negociados en mercados no españoles

Si los tokens se negociaban en mercados no españoles, el artículo 6.2 de la Ley del Mercado de Valores solo resultaba aplicable a centros de negociación españoles. Por tanto, si los tokens se negociaban en un mercado extranjero, la CNMV no sería competente para exigir que estuvieran representados mediante anotaciones en cuenta.

En ese caso, sería la ley y la autoridad competente del país en el que se encontrara el mercado donde fueran a negociarse los tokens la que determinaría en qué medida era exigible una forma concreta de representación de los valores y, en su caso, si la llevanza del registro debía realizarse por un depositario central de valores.

Negociación en mercados regulados españoles

En cambio, no parecía posible la negociación de los tokens en mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación o sistemas organizados de contratación españoles cuando no se cumplieran las exigencias de representación mediante anotaciones en cuenta y llevanza del registro por un depositario central de valores.

Esta limitación respondía a las exigencias de la normativa española del mercado de valores aplicable a los centros de negociación y a la representación de valores negociables.

Plataformas no reguladas o exchanges en España

La CNMV también señalaba que tampoco parecía posible generar un mercado interno en una plataforma no regulada o que los tokens se negociaran en una plataforma o exchange localizada en España cuando se tratara de tokens considerados valores negociables.

En esos casos, las plataformas deberían contar con las autorizaciones exigibles para ejercer su actividad, incluidas las necesarias como centro de negociación —mercado regulado, sistema multilateral de negociación o sistema organizado de contratación—, o como empresa de servicios de inversión o entidad de crédito que operara como internalizador sistemático.

La gestión del centro de negociación debería realizarse por una empresa de servicios de inversión o por una entidad rectora de un mercado, quedando sujeta a la normativa del mercado y al ámbito de supervisión de la CNMV.

Necesidad de folleto informativo

En relación con la necesidad de folleto informativo, la CNMV señalaba que muchas de las operaciones planteadas podían quedar amparadas en el artículo 35.2 de la Ley del Mercado de Valores, relativo a los supuestos en los que no existía obligación de publicar folleto.

La CNMV aconsejaba a los emisores que, incluso en los supuestos en que no resultara obligatorio publicar folleto, se atuvieran a los criterios relativos a la intervención de entidad autorizada y a la información clara, imparcial y no engañosa dirigida a los inversores.

También advertía que la elaboración de un folleto para una ICO podía encontrar dificultades debido a la ausencia de un modelo armonizado a nivel europeo, lo que podía generar disfunciones con otras autoridades europeas respecto del pasaporte del folleto aprobado por la CNMV.

No obstante, cuando resultara necesario un folleto por las características de la operación, la CNMV indicaba que haría el esfuerzo necesario de adaptación y tendría en cuenta el principio de proporcionalidad, especialmente cuando las operaciones no fueran de gran tamaño, a efectos de reducir en lo posible la complejidad y extensión del documento.

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